1、什么是護城河？

如果你是一名價投信徒，如果你對基本面分析感興趣，如何你想擁有長期超額收益，那么你首先得學會分析一家公司的核心競爭力，也就是我們今天要說的護城河。

自巴菲特提出護城河這一概念起，關于護城河的種種觀點就一直成為眾多投資者趨之若鶩學習的目標。

2、護城河究竟為何如此重要？

因為它能決定一家企業的價值，找到它，不僅能讓你在投資時更有把握，還能在確定買價時未卜先知。

投資者在確定長期投資目標時，首先需要考慮的就是企業是否擁有牢固的經濟護城河，即長期抵御其他競爭對手的能力。擁有寬護城河的企業能給投資者帶來超額收益，而缺乏護城河的企業難以承擔創造價值的重擔，遲早會辜負股東們的期望。

我們都希望能夠長期持有偉大公司的股票，而偉大公司是指能夠在未來若干年抵御競爭，贏得高資本收益的企業。如何抵御競爭？需要用到護城河。護城河是一套可以保護公司抵御競爭的結構化屏障，幫助企業在相當長的一段時期內抵御競爭攻擊，從而使企業維持強勁增長和超額利潤。

如果你知道一家企業是否擁有護城河，你就能擯棄噪音，掩卷沉思，在投資的道路上多一份篤定，少一份猶豫。

一家公司能為股東創造多少價值取決于兩個因素：當前創造的價值量和持續時間。

ROIC（資本回報率）相同的公司，持續時間越長創造的價值越大。

我們需要投資的好企業是護城河綿延寬闊、不斷強化、不受侵蝕的優秀企業。護城河的寬廣和延綿時間決定了一家企業能走多遠。

如諾基亞、雷曼兄弟這樣的巨頭也有轟然倒塌的一天，經歷過風浪讓我們明白一個道理，只有下水才能學會游泳。投資不能只靠運氣，更要有方向，這樣你才能在紛擾繁復的信息中排除噪音、尋找到正確的道路。

3、我們應該如何分析一家公司的護城河呢？（共有5個步驟）

首先，我們來想一想如何發現一家公司的護城河。比如，當一家煎餅店有利可圖的時候，就一定會引來眾多競爭者參與競爭，從而拉低整個市場的收益水平。這個社會永遠是趨利避害的，只要有利可圖，大家就會蜂擁而至。

反過頭來說，如果一家公司可以常年保持較高的盈利能力，那是不是就能說明它一定具備某種同行業其他競爭對手無法超越的優勢，它就有可能存在某種護城河。

而衡量公司盈利能力的指標呢，最最適用且性價比較高的就是ROE。

它的公式如下：凈資產收益率(ROE)=凈利潤/凈資產（股東權益）

如果用煎餅店舉例的話，假設它的桌椅板凳設備工具等等這些這些七七八八加起來只值10w（凈資產），但是每年可以賺2w（凈利潤），那么你的凈資產收益率就是20%。顯然這個收益率對我們來說很可觀。

之所以用ROE，是因為它可以很好地衡量公司對股東投入資本的利用效率。而且在計算上面也比較簡便，最關鍵的是這個指標你可以在任何一個關于股票的平臺上找到。

因此，我們分析護城河的第一步就是通過一家公司是否能連續多年保持高收益率來初步判斷一家公司是否具備護城河。這樣就可以在正式分析之前對接下來的分析定個基調，由此也開啟了分析護城河的大門。

第一步公司過去是否多年保持較高的ROE水平

一家公司一年甚至兩年保持較高水平的ROE說明不了什么，但是如果一家公司多年來都保持很高的ROE水平，那么這家公司肯定是存在某種競爭優勢的，而且不容易被競爭對手超越。

這里面有了咱們的第一條定理：如果一家公司連續多年保持較高的ROE水平，那么它必定擁有護城河，至于是哪種需要我們細細品味。

首先，第一個關鍵詞“連續多年”。

一件事做好一次容易，但每次做好卻不容易。盈利能力也是一樣的，公司保持高盈利一年甚至兩年很容易，它可能正好站在某個行業的風口上，也可能正好因為“運氣”，更或者像煎餅店一樣，只是因為是第一個吃螃蟹的人才獲得了豐厚的收益，正所謂風來了“豬”都可以飛。但是如果能長期保持可觀的盈利能力，就說明這家公司必然有著其他公司不可超越的優勢，也就是可能存在某種護城河。

就像一家煎餅店，如果一家公司沒有寬廣的護城河，就算目前盈利較高也必然會被后來者稀釋甚至取代。

“日久見人心，路遙知馬力”，我們必須把一家公司放在一個長的時間周期去看。而多長算長呢？我個人比較推薦10年，這也是眾多投資大師比較推崇的一個時間段，最出名的就是巴老那句話：“如果你不打算持有一家公司十年，那就連十分鐘也不該持有”。

其次，是這個“高的盈利能力”。到底多高算高呢？衡量盈利能力最適用的指標是ROE，它并沒有多高深，就是用盈利/凈資產。比如你有一套價值30萬的房子，每年租金3萬，那么它的ROE就是10%（3/30），你也可以把它理解為一個收益率。

芒格在很早以前就說過：如果一家企業40年來ROE一直是6%，那么你長期持有40年，年化收益率和6%沒有什么區別。所以回到那個問題，ROE多高算高呢？

其實巴老爺子很早之前就給了我們一個高盈利公司的標準：ROE＞20%的公司。因此，對于第一條我們的標準是一家公司如果ROE連續10年大于20%，那么這家公司一定是存在某種護城河的。

可是定理是死的人是活的，尤其在分析公司的時候，千萬不要被框架限定死了

比如有的公司保持18%的收益率行不行？連續8年行不行？這些都是活的，我們要學會變通，只要在咱們規定的定理范圍內上下窄幅變動都是可以接受的。而且，如果你分析公司護城河有了經驗以后自己也能估摸出個大概，隨著經驗的積累，你會越來越有把握，但最開始你還處于懵懂無知狀態時，就可以按我的標準來。（事實上，有很多公司ROE連續5年大于15%也存在某種護城河，這點大家具體分析）

這里要特別注意以下兩種情況：

密切關注最近三年的ROE數值

有些公司過去幾年經營得一塌糊涂，但是最近幾年公司結構大調整或者迎來行業大機遇。總之，公司的基本面在改善，你就會發現這類公司至少最近三年的ROE非常可觀，這時候我們就可以適當放松要求，納入觀察池，進入下一步分析，如果要求過嚴，也許一個未來大白馬就被你錯失了，因為這家公司也許正在建立護城河，并會在不久的將來堅固它的護城河。

強周期行業需區別對待

強周期行業有個特點：行情好的時候，行業內的垃圾公司也有不錯的收益率；但行情差的時候，即便是行業龍頭業績也會有極大的波動，所以如果你去看整個行業的ROE，基本找不到滿足上述定理的公司，因此，我們在分析強周期行業的時候，也是需要直接跳到第二步的。

第二步是否具備一種或多種護城河

一家公司如果能連續多年保持高ROE水平，必定存在某種護城河，至于是哪一種呢？記住，大家在分析的時候要抓住兩個大方向：

1、毛利率

2、三費占比

圍繞這兩大指標把相關數據收集起來，進行量化之后再作定性分析。

如果一家公司只有個別年份ROE較高（并不連續），可能僅僅是因為還沒有競爭對手，或者是某些政策原因導致，如果不符合第一步篩選條件，就代表并不具備護城河的某種特性，我們就可以把它定為無護城河的公司，當前的優勢可能是曇花一現，這一點需要大家擦亮眼睛仔細看。如果一家公司ROE常年都很低，我們基本可以直接pass了，將它定為無護城河的公司。

而且套用芒格的話，我們投資的收益水平長期來看基本和公司的ROE相當，那如果一家公司ROE常年連5%都不足，它有沒有護城河咱先不說，但本身的投資價值就很小，長期來看，收益率還真不如你到銀行買一個保本的理財產品高，比如備受大家關注的京東方A就是這樣的公司。

最后，一個注意點就是強周期行業，強周期行業的分析側重點是對行業的把握。因為行業內的公司基本是和行情正相關，比如說周期之王證券行業。我個人覺得我們在分析它的時候直接從第二步進行判斷就可以，不需要以第一步ROE作為判斷標準。

在收集數據時，我們需要邊收集邊思考到底公司具備哪些護城河？比如當一家公司的毛利率相對同行業有一定優勢的時候你要想的就是：網絡效應、無形資產、轉換成本這幾種護城河，根據公司的基本面信息具體判斷出到底屬于哪一種或者哪幾種。

同理，如果三費占比在同行業中處于較低水平，你就應該想想優化的流程、優越的地理位置、獨特的資源和龐大的規模這幾種護城河。

Ps：這里要注意的一點是這個優于同行業的水準不需要NO.1，只需要比大多數公司強就可以了。舉個很簡單的例子，茅臺的毛利率很高，在行業內也是佼佼者，但是你能說五糧液，瀘州老窖就沒有嗎？一定要警惕這一點哦~

第二步對有無護城河有了一個初步判斷之后就可以進入第三步了。

第三步護城河是否可持續

當我們經過了第二步以后，你一定會對公司某些特性做一個客觀的評判，你也應該知道了某些公司到底具備不具備某些護城河的特性。這時候我們就要判斷這家公司的護城河能否長久持續。這一步的關鍵與其說是看是否可持續，到不如說看該公司的護城河是否牢固、是否寬廣、是否能延綿不絕，為第四步做出客觀的判斷。如果一家公司目前雖然有護城河，但是護城河并不寬廣或者并不牢固，那我們就要重點關注它的可持續性了，現在不寬未來有沒有變寬的可能性？會逐步加強還是會逐步減弱？

買公司就是買未來，如果一家公司的護城河正在逐步消失，我們就可以將它定義為沒有護城河。

第四步判斷公司護城河的等級

如果一家公司不光具備某些護城河特性，而且還非常牢固，長期不容易被同行業復制，那么我們就可以將其定義為擁有強/寬護城河。

如果一家公司雖然具備了某些護城河，但同行業雖然暫時不可超越，可是隨著時間的積累和資金的投入，長期來看是可以復制的，那么我們就可以定義為弱/窄護城河。

如果目前公司的護城河特征屬于曇花一現，甚至被同行超越是分分鐘的事情，那么我們就可以直接定義為無護城河。總之，在這一步，你就可以把護城河的等級摸清楚了，做到心中有數。

第五步分析完畢

這一步最關鍵的一點就是需要對上面的內容做一個總結，你得把上面四步所有的看法和通過數據對比得出的結論串聯起來。

我們分析護城河的量化數據一定是兩個大方向：一個是以毛利率為首的定價權分析，一個是以三費占比為首的成本優勢分析。我們在評判公司護城河的時候要注意，大多數公司不可能占盡了所有的優勢，擁有所有的護城河特性。

正常情況下，有護城河的公司一定是某一項或者某幾項特性特別強，比如同時具備品牌、專利、客戶轉換成本、網絡效應和龐大規模的可口可樂，可以說是白馬中的白馬了。這樣的好公司不多，大部分都只具備一項或幾項護城河特征。

經過上面前四步分析，把公司的各個護城河特性具體量化呈現出來之后，最后一步就是把它們都擺在臺面上，然后好好地拿出來，串聯出一個最最客觀的結論。

關于結論，其實你可以得出任何結論，但是必須要有前面的邏輯作為依托，分析公司本來就沒有一個固定的答案，只要言之有理，告訴自己或者大家你為什么覺得它具備某種護城河，你為什么覺得它的護城河寬或者窄。

自此，根據這五步的分析，你基本就對公司的護城河有了一個清晰的認識。剛開始，大家可能沒有方向、頭緒，那可以先按照今天課程里的步驟來操作，隨著大家經驗的累積，其實某些量化指標是可以來回變化的，不要太拘泥哦。